10月23日，A股全市场成交额冲到19728亿元，超过4500只个股上涨，创业板指涨了4.16%。但把这一周拉通来看，上证指数、深证成指、创业板指仍然是集体收跌的，周线已经连续第二周下跌。 成交放大了，指数却没有走出周线级别的反转。这正是当下最值得说清楚的地方：放量本身不构成趋势，它只说明多空双方在这个位置愿意交换筹码。把最近这段行情直接对应到2020年四季度的“跨年行情”，容易忽略一个关键事实——2020年底那轮行情所依赖的条件，和今天并不在同一组参数上。 2020年四季度A股能走出一轮持续一个多月的结构性行情，有三根支柱。 第一根是流动性：当时全球主要央行在大幅宽松，外部资金环境对风险资产极为友好。第二根是基本面斜率：国内经济从疫情冲击中快速爬升，企业盈利在短时间内出现了明显的环比改善，顺周期板块有实实在在的业绩可以定价。第三根是增量资金的持续性：2020年全年北向资金净流入2089亿元，12月单月净流入约572亿元，内外资形成了一段时间的合力。 对照当下，这三根支柱的状态并不一样。 流动性方面，2026年的宏观政策基调是“适度宽松”，降准降息仍是方向，但节奏强调“相机抉择”，和2020年全球同步大放水的环境有本质区别。海外流动性也不再是单边宽松的背景，北向资金的流入节奏因此更不稳定。国信证券的估算显示，截至10月16日当周，北向资金净流出约142亿元；前一周（10月8日至9日）净流出约14亿元。这和2020年底持续净买入的状态明显不同。 基本面方面，盈利修复是存在的，但形态更分散。截至10月23日，已披露三季报的公司中，281家净利润同比增长，216家同比下降，预喜集中在AI算力、涨价链条等结构性方向。这不是全面性的盈利拐点，而是部分行业的景气度在突围。沪深300市盈率TTM约12.15倍，处于近10年49%分位，估值合理，但谈不上2020年3月全球恐慌后那种极端便宜的起点。 资金结构上最需要留意的是杠杆资金。两融余额从9月23日的2.655万亿元降至10月19日的2.4825万亿元，缩水超过1700亿元；融资资金从9月下旬起连续净流出，电子、通信等前期热门科技板块是去杠杆的主要方向。这意味着，当前市场的增量资金来源边际上更依赖ETF等被动资金和机构调仓，而不是杠杆资金的主动扩张。被动资金可以托住宽基指数的下限，但和融资余额收缩是两套口径，不能简单理解为同一笔钱从杠杆搬到了ETF里。 所以，岁末年初这个窗口真正值得盯的，不是“会不会复刻2020”，而是三件可以被观察和验证的事。 第一，成交放量能不能从单日事件变成持续状态。10月23日的近2万亿成交，伴随着光通信龙头午间集中披露经营公告、确认在手订单充足，市场情绪随之修复。但10月12日至16日那一周，日均成交额只有约1.58万亿元。单日放量之后如果成交额迅速回落到1.5万亿以下，说明增量资金没有接力，修复的持续性就要打折扣。 第二，政策预期的边际变化，而不是政策本身的方向。按惯例，中央经济工作会议在12月召开，2026年会议的具体日期和内容尚未公布。它对次年财政力度、货币节奏和产业重心的表述，是岁末机构调整仓位的核心依据。在会议落地之前，市场会对表述方向做预期交易；落地之后，真正重要的是“有没有超出已经定价的部分”。 第三，三季报的盈利扩散能不能延续到年报预期里。目前281家增长、216家下降，盈利改善集中在少数景气赛道。如果后续披露中改善的行业数量没有扩大，资金就仍然只能在极窄的方向里轮动，指数级别的修复空间会被压缩。 这45天真正需要准备的，不是在“复刻2020”的叙事里满仓等待，而是在杠杆资金仍在去化、估值处于中位、盈利结构性修复的组合下，把仓位和预期同时放在一个可以承受波动的区间里。2020年底那轮行情的经验是“拿对主线的人收益上台阶”，但同一组数据里还有另一面：当年小票和绩差股大量跑输指数，分化同样剧烈。在增量资金来源更依赖被动资金、主动扩张意愿更弱的当下，分化的烈度不会比当年更低。窗口存在，但它奖励的是对条件变化的识别，而不是对历史图形的记忆。本文仅为市场观点与信息梳理，不构成投资建议。 特别
